小散戶的胡言亂語

【興業研究】大類資產報告(20160707):REITs系列文章之一：全球REITs發展與現狀

文 / 興業研究 2016年07月08日 10:48:05

https://wallstreetcn.com/node/252997

全球REITs發展與現狀

摘要：

• 在前一篇文章中我們已經提到，REITs作為房地產的替代投資品在國外發展有一定時間。在本篇文章中，我們將就REITs在各國推出的歷史時間點進行梳理，並對目前全球最大的REITs市場：美國，進行簡要的分析。

• 各經濟體REITs推出時點往往與其房地產行業發展所處階段密切相關。自1960年美國首次推出REITs以來，縱觀全球各經濟體REITs的推出，我們發現其目的只有兩種：早先，在經濟或房地產市場遭遇困難時，通過REITs加速資金流向房地產市場，提升社會投資水平；而後，部分國家推出REITs主要為增強本國房地產競爭力。歸結起來，都是在房地產市場需要資金時將REITs推出。

• 在目前最為成熟的美國REITs市場中，權益類RETIs主要可以被分為以下幾類：零售類、工業及辦公室類、住宅類、醫療健康類、酒店類等，每一類都有著自身的特點，目前的市場發展情況也不盡相同。

• 在發達經濟體中，REITs作為一個能夠給房地產行業繼續輸血的資產證券化產品收到許多國家的追捧。以美國為首的REITs市場目前已發展出了多元化的產品以滿足市場對於商業、居民地產投資的需求。從產品上來看，當下零售類REITs與居住類REITs相對表現良好，寫字樓與酒店類REITs表現疲軟。

關鍵詞： 大類資產，房地產，REITs   

在前一篇文章中我們已經提到，REITs作為房地產的替代投資品在國外發展有一定時間。在本篇文章中，我們將就REITs在各國推出的歷史時間點進行梳理，並對目前全球最大的REITs市場：美國，進行簡要的分析。

1. 各經濟體REITs推出時點相類似

各經濟體REITs推出時點往往與其房地產行業發展所處階段密切相關。自1960年美國首次推出REITs以來，縱觀全球各經濟體REITs推出時間點，我們發現，各經濟體推出REITs無非有兩個目的：早先，在經濟或房地產市場遭遇困難時，通過REITs加速資金流向房地產市場，提升社會投資水平；而後，部分國家推出REITs主要為增強本國房地產競爭力。從美國經驗來看，二戰後，經濟高速增長期過去，1958年美國經濟增長跌入負值區間，戰後大量房地產供應無法消化。不過20世紀90年代初期的美國商業地產泡沫破滅才真正將REITs模式推到了前台,行業進入大爆發時期。當時銀行賬面上有著大量的房地產貸款，而作為貸款抵押物的房價地產價格出現明顯疲軟的跡象，REITs的推動使得囤積在銀行的房地產資產有了承接的機構。從澳大利亞經驗來看，上世紀70年代初，澳大利亞進入惡性滯脹的環境中，失業率高企，通貨膨脹攀升，房地產市場交易熱情大減，股票、債券、房地產等資產價格表現疲軟。為引入資金支持房地產行業進一步發展，澳洲推出REITs相關准入法則。從日本經驗來看：90年代，日本在資產泡沫後經歷了漫長的經濟衰退，在90年代中期的刺激過後，日本經濟再次跌入負增長區間。房地產市場長期低迷，日本提振地產需求，選擇REITs作為商業地產新開發項目的資金來源，推動資金流入房地產市場。從新加坡經驗來看：亞洲金融危機的餘波還未散去，銀行內的壞賬高企使得民眾不願回到房地產市場，整體市場十分低迷。1999年新加坡證券交易所審核委員會提出設立上市財產信託，5月頒布《財產型托指引》，並在次年11月進行了更新。2001年新加坡最大的房地產開發商之一凱德集團嘗試在新加坡發行REITs，由市場中低價收購房地產資產。從法國經驗來看：2000年後，法國新屋銷售單季總量一直維持在20000套下方，且一直處於小幅負增長情況。為提振本國房地產市場，法國推出11號法案（Article 11 of the Finance Act），推動房地產信託發展，以期為房地產開發企業進一步提供資金。最後，從香港的經驗來看：1985年-1997年的利率水平下降使得香港房地產迎來了長期的持續大漲，但1997年後，金融危機爆發，香港房價開始暴跌，至2005年樓宇買賣合約數量再次跌破10000份/月大關。同年，香港證券和期貨實物檢查委員會頒布《房地產投資信託基金守則》，推動REITs進入房地產業進行投資。而英國與德國推出REITs時間點較晚，主要是為了不甘人後，在資本自由流動的情況下，增強自身房地產行業競爭力與資金吸引能力。

2. REITs的可選分類與目前美國市場情況

在之前的報告中，我們已經提到，目前全球市場中權益型REITs由於其收益的穩定性以及利潤分配方式的簡潔性在市場中佔完全主導地位（佔比超過90%），而按照其持有物業種類的分類，我們可以繼續將權益類REITs細分為：零售類、工業及辦公室類、住宅類、醫療健康類、酒店類等REITs。在下文中我們將就各類REITs進行詳細分析與比較。

2.1零售業REITs

作為北美目前佔比最大的REITs產品，零售業REITs在目前國外主要的REITs市場中一直是十分重要的組成部分。按照美國一般定義，零售業REITs投資標的一般為佔地面積40000英呎以上的商業中心與購物中心（Malls，OUTLETS，Shopping Centers等）,並有大型零售品牌入駐加持。根據國際購物中心協會（ICSC）統計的數據顯示，美國本土中，1150座已註冊的購物中心中59%被REITs所持有（2014年數據），而若僅計算中大型購物中心，被REITs持有比例提升至80%。

零售業REITs能成為佔比最大的品類主要由於其內部存在明顯的收益特點：首先，隨著時間的推移，租金收入可以穩步提升。一般情況來看，大多數REITs零售業主對於租戶的基準租金並不固定，每年都會根據物價與周邊市場環境進行小幅上浮，基準租金都能夠隨著時間的推移而有持續上漲的空間。第二，在基準租金的基礎上，REITs的業主還會根據商戶的總營業額收取營業額租金。一方面，這使得REITs業主能夠瞭解租戶的經營收益，適當調整租金水平獲得最大化收益；另一方面，在經濟出現衰退時，可通過內部租金收取的結構化調整維持在蕭條時期的自身收益能力。如：在2008年-2009年期間，時尚品牌店、珠寶商與其他可選消費零售商比超市、餐飲行業受到了更大的衝擊，由於美國REITs業主通過營業額租金瞭解到這一情況，他們有針對性的向那些有幫助需要的商戶提供租金減讓，延長客戶存續時間，而同時其並沒有大規模的提供統一的折扣供應，減少了衰退時期對於租金總收入的影響。其次，零售業REITs的資產提升計畫（AEI）對於其提高淨物業收入與資產價格效用是顯著的。資產提升計畫包括一下策略：多零售中心關聯、高層空間向低層空間置換、停車場與公共區域零散空間拓展、增加商業密集度間接提升自身容積率、以及升級便利服務設施等。所有這些都是性價比十分高且強有力的方法，可以在不增加物業佔地規模的情況下推動REITs收益持續增長數年。最重要的是，購物中心作為REITs投資標的存在很明顯的租客粘性。與寫字樓、工業、住房租客不同，零售租客很少輕易遷址。由於零售租戶需要長期穩定的客戶流量，只要客戶群體穩定且流量持續，不到萬不得已他們不會搬離目前的所在地，這也解釋了大型零售客戶的租賃協議一般為長期協議。以上這些特性使得零售物業一直處於正增長的情況當中（圖表5）。

目前整體零售業REITs最主要的影響因素還是來自於消費者信心。從長期宏觀角度來看，零售業REITs的發展與整體零售業是密切相關的，而零售業的發展與消費者長期支出信心趨勢密切相關。由於美國淨几年的經濟回暖與工資收入持續提升，消費者信心指數從去年開始一直維持在相對高位。而從仲量聯行（JLL）今年一季度公佈的數據來看，目前美國零售物業拓展仍在持續。雖然今年上半年美國宏觀經濟數據釋放出混合的信號，但由於就業及薪資持續強勁，消費者信心進一步回暖，市場對於零售物業的需求繼續維持強勢。整體美國零售物業空置率仍維持在5.6%的低位水平，過去四個季度一直較為強勢的零售需求是推動因素。而從其中更細項分類來看，健身、餐飲、寵物相關等是新增需求的主力，其中又以餐飲需求為甚。

2.2辦公REITs

目前廣義辦公REITs（包括工廠、辦公室等）指的是主要持有資產為辦公用地REITs，而俠義的辦公REITs是指持有優質或甲級寫字樓的投資信託基金，這些樓宇的承租用戶主要來自於銀行、保險、金融、商務服務、IT服務等高淨值服務型行業。

辦公REITs也有其非常明顯的特點：首先，相比於零售業REITs，辦公REITs需要承受更大的波動性與順週期性。不同於零售物業的運行情況，辦公樓宇的用戶粘性極低，除每個城市的地標建築外，公司租戶很可能由於租金的變動而出現搬離情況的發生。以美國為例，2001-2003年互聯網泡沫破裂，辦公租賃市場出現大週期的負增長，而在金融危機期間，辦公樓宇租賃再次跌入負增長區間當中（圖表8），同期零售業REITs僅出現兩個季度的負增長。因此辦公REITs的投資時機相較零售業REITs更為重要。第二，相比零售業REITs，寫字樓的資產品質差別更為明顯。優良的寫字樓資產很少出現在市場中（如各國商業中心所處地域的寫字樓），而且二線資產與一線資產的差距十分巨大。例如，波士頓的一棟商業樓宇與紐約的商業樓宇資產價格將存在數量級的差別，而同一地段的購物中心差別則相對較小。

美國辦公REITs最重要的影響因素來自於僱員增長對於辦公室的要求。從美國“需辦公室”僱員佔比來看，過去半年中這一比例一直在下降，這也導致了近期辦公物業的投資需求與使用需求的下降。從美國全境整體看，辦公室物業今年表現不佳。根據世邦魏理仕（CBRE）提供的公開數據顯示，2016年第一季度中，需辦公室就業增長119800個，其中金融業需求在過去兩個季度中顯著放緩。第一季度，淨物業投放收窄至790萬平方英呎，低於2015年全年平均水平。同時，在辦公面積淨投放收窄的情況下，空置率並未出現變化，仍然維持13.2%的高位。

2.3住宅REITs

住宅REITs是美國REITs市場中另一個重要的組成部分。顧名思義，住宅REITs主要持有的便是住房資產，在北美市場中，按其持有的住房種類，住宅REITs又可細分為公寓（Multi Family）REITs與獨棟（Single Family）REITs，其中公寓REITs佔比更高。

住宅REITs最大的特性就是其與美國居民住房市場高度相關：首先，金融危機後美國居民住房價格的不斷回升使得REITs淨資產的增值一直保持相對較穩定的情況。在全美房地產價格不斷向上的大趨勢下，REITs運用其槓桿優勢在單獨持有物業的層面上也能獲得較好的資產升值收益。其次，由於過去幾年房地產價格的不斷上漲，進一步推動了居民的租房要求。按照早先NYTimes公佈的一個數據顯示，由於助學貸款、房價過高等多方面因素，35歲以下的北美青壯年租房意願攀升至2000年以來最高。

美國住宅REITs最重要的影響因素來自於就業。從歷史來看，出租物業的營收與就業水平存在非常好的相關性（圖表11）。根據Costar最新發佈的數據來看，一季度美國住宅、公寓市場繼續保持健康。從公寓市場來看，新增單位29300套，創2000年以來最強勁一季度增長。2016年第一季度，平均租金上浮4%（YoY），顯著超越歷史平均水平，也大幅超過全國整體通脹增長水平。而空置率繼續維持在4.7%的歷史低位。此種強勁的增長也帶來了對於此領域強勁的投資，與商業、零售地產不同，公寓投資在一季度已經同比增長5.2%。分地域來看，美國本土中，洛杉磯成為住宅REITs供應最為緊張的地區。

2.4醫療健康業REITs

顧名思義，醫療健康業REITs主要將醫院與護理院作為持有資產。受美國醫療改革法案的推動，近些年來醫療健康REITs的發展較為迅速。

醫療健康業REITs也存在其自身的特點：首先，REITs將持有資產在“全淨”（Total Clearance）的前提條件下被出租給承租人，即所有物業的運營開銷、稅金和保險等皆不由物業所有方負擔。其次，一般租約皆為長期合同，以百匯信託（ParkwayREITs）為例，其與其承租人簽訂了15年租約。這些租約通常包含一個與美國通脹水平相掛鉤的基準租金範圍，同時，與零售REITs一樣，REITs所有方還將參與機構營業收入的比例分成（但分成比例相對較小）。這樣使得醫療健康業REITs的年收益率極其穩定。再次，醫療保險業REITs所面臨的交易對手風險較大，部分中小醫療保險REITs的交易對手即為單獨一家醫院或護理院，所有收入皆以來這一單一收入個體，單一承租人帶來了非常大的違約風險。

在過去幾年中，由於奧巴馬全民醫療法案(Affordable Care Act)的簽署,美國醫療需求在過去幾年中一直穩步提升。但由於醫療健康REITs的資產租約期都較長，相比於其他REITs，醫療健康業REITs通常被認為是一種收益穩定的保守型投資，就歷史數據來看，年均收益率穩定在6-7%附近。

2.5酒店業REITs

酒店業REITs在美國REITs市場佔比約為7%。酒店業REITs相對佔比較低的原因為：很多混合型REITs也持有酒店物業，但實際分類中並未將其劃入酒店業REITs分類當中，實際上其也是美國REITs市場很重要的組成部分。

酒店業REITs的自身特性如下：首先，酒店業REITs管理者與承租人也會簽訂一個基礎+浮動的租金協議，而與其他REITs不同，在此協議中浮動租金部分佔比相對較高，只有一半的收入來自與酒店經營者簽訂的固定租金協議，其他部分都來自於浮動部分。第二，REITs自身的收入與酒店收入一樣，呈現出非常明顯的季節性，即夏季多於冬季（因美國的旅遊出行季集中在夏天）。

影響酒店業REITs收入最主要的需求來自於兩方面。首先，旅遊業貢獻了非常多的部分，其二會議、商展業也對其有深重的影響。不難理解，作為酒店業主要的貢獻者，出遊流動人員成為酒店業的最主要需求來源，但其會出現較明顯的季節波峰與波谷。相較旅遊部分，商業需求全年較為平穩，但其與商業活動指數存在較大的相關性，受經濟增長影響非常顯著。從CBRE公佈的數據來看，今年第一季度美國酒店業有出現走軟的跡象。酒店需求增速降至1%左右，單間客房平均收入（RevPAR）在第一季度下跌2.7%，已佔用客房平均收入（ADR）下跌3.2%，客房入住率在今年一季度再次進入負增長區間。

3. 總結

在發達經濟體中，REITs作為一個能夠給房地產行業繼續輸血的資產證券化產品收到許多國家的追捧。以美國為首的REITs市場目前已發展出了多元化的產品以滿足市場對於商業、居民地產投資的需求。從產品上來看，當下零售類REITs與居住類REITs相對表現良好，寫字樓與酒店類REITs表現疲軟。